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　　”），首次明确支持私募股权投资基金以产业整合为导向依法收购上市公司控制权。这一政策不仅为私募基金参与上市公司控制权收购提供了核心政策支撑，也推动“先投后募”模式成为行业创新探索的重要方向。该模式通过“先锁定标的、后设立基金完成收购”的运作逻辑，有效破解了传统并购基金标的锁定难、期限错配等核心痛点。但该模式因交易结构设计复杂、定价机制与监管规则衔接性不足等问题，容易引发监管重点关注与市场争议。本文将选取“并购六条”落地后两起代表性案例进行解析，通过对比交易结构、定价机制的核心差异，旨在为私募基金“先投后募”收购上市公司控制权交易模式提供兼具实操性的实践参考与指引。

　　H公司收购案中，私募基金方的初始签约主体为瑞丞基金，其系持牌私募基金管理人。瑞丞基金在初始《股份转让协议》中明确其签约身份为“自身并代表拟设立的专项基金瑞丞鸿图”。从法律关系来看，瑞丞基金作为专项基金瑞丞鸿图的执行事务合伙人，与瑞丞鸿图存在天然的控制关系。笔者理解，该条款设计将后续主体变更定性为“同一控制下的权利义务承继”，而非监管规则意义上的“转让主体变更”，这可能是监管最终豁免其重定价义务的核心法律基础。

　　天迈科技收购案中，私募基金方的初始签约主体为苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“苏州启瀚”），受让主体同为后续设立的专项基金（苏州启辰）。苏州启瀚作为初始签约主体，虽与Q创投受同一实际控制人控制，符合《私募投资基金登记备案办法》第三十四条[2]的架构要求，但初始协议未明确“苏州启瀚代表拟设立基金签约”的核心定位。笔者理解，监管可能据此认定，后续受让方变更为苏州启辰属于协议转让主体的实质性变更，而非存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制下的主体延续，进而触发强制重定价规则。

　　天迈科技作为深交所创业板上市公司，其收购案交易各方签署股权转让协议时，采用差异化定价模式，针对不同转让方分别约定28.26元/股及24.25元/股两档股份转让价格，由此形成同股不同价的情形。经核算，协议签署日前一交易日公司股票收盘价为30.85元/股，对应深交所关于创业板上市公司股份协议转让价格不得低于前一交易日收盘价80%的监管合规底价为24.68元/股。而本交易约定24.25元/股的定价低于该合规底价，实质不符合监管要求。

　　本项交易项下，各方先后签署两份补充协议。签署第一份补充协议时，交易各方未对原约定价格作出调整，但该补充协议的签署触发了“协议转让主体变更需复核并调整交易价格”的监管要求，各方初始约定的交易价格亦随之暴露出合规瑕疵。鉴于此，交易各方于2025年10月30日签署第二份补充协议，就交易价格重新协商，并将价格统一调整至监管合规区间内，最终确定为30.52元/股，此次调价直接造成本项交易成本增加约9000万元。